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    2月20日，國務院再出“國五條”。加上本次調控加碼，最近十年，政府已經第九次針對住宅市場進行調控。

    事實上，被調控忽略的商業地產，增長勢頭并不遜于住宅。中國指數研究院顯示，從2008年~2012年，商業營業用房待售面積增加了將近40%，達7130.34萬平方米。

    英國《金融時報》引用調查數據稱，2012年中國大城市購物中心整體空置率上升，二線城市的平均空置率為10.5%，高于2011年的10.2%；一線城市空置率從2011年的7.9%增加至8.4%。

    然而，針對商業地產（僅指商鋪）的開發投資卻源源不斷地增加。

    中國指數研究院的數據顯示，2012年商業營業用房投資額已增至9312億元，較2008年增長了1.77倍，且去年增幅超25%，投資仍有加速增長之勢。

    商業地產開發投資猛增

    商業地產空置率過高和投資過熱問題，已是老生常談。

    早在中國銀監會2011年年中工作會議上，銀監會主席劉明康就曾公開表示，對商業地產和二、三線城市房地產風險保持“關注和警覺”。這是銀監會首次在內部全體會議上對商業地產貸款提出風險警示。

    中國指數研究院數據顯示，2008年~2010年，商業地產開發投資增加了2200多億元，而2010年~2012年，相關投資增加了4600多億元。

    對于開發商熱衷于商業地產開發的原因，業界觀點不一。

    一種說法是，住宅被限購后投資者轉為購買商業地產，地產商也因此轉為開發商鋪。

    另一種說法是，相比住宅，各地政府更傾向于出讓能長期獲取稅收、安排就業的商業地產的開發用地，導致地產商被迫開發商業地產。

    還有一種觀點認為，持續的宏觀調控讓地產商面臨財務壓力，開發商迫切希望改變財務結構，使企業能在市場調控的環境下依然有現金流，因此轉型商業地產開發。

    地產商的另類賬本

    種種跡象表明，目前商業地產過剩的開發風險正在被轉嫁。

    蘭德咨詢公司總裁宋延慶說，他曾對一部分上市地產的商用物業收益率進行統計，發現除個別房企外，大多數地產商的商業物業租金回報率只有3%~5%。

    記者調查發現，租金收入并不是開發商看好商業地產的必然原因。以今年1月15日在港股掛牌的金輪天地為例，截至2011年底，金輪天地旗下商業物業租金收入僅為7954萬元，僅占經營收入的15.2%，不到這些商業物業賬面價值的3%。不過，這些物業的賬面評估價值在過去3年中有大幅上漲，并為公司帶來超過七成的賬面收益，使得金輪天地不僅成功上市，還獲得80倍的超額認購，融資7.6億港元。

    和金輪天地的情況類似，去年在港股上市或增發的內地地產公司中，相當一部分公司最近三年的收益大幅依賴投資物業公允值變動。

    通過上市來兌現商業物業價值的賬面升值部分，僅僅是開發商生意經中的一部分。

    記者此前調查發現，與住宅項目相比，商業地產開發商或者投資商在持有、經營商業地產時，從銀行以及其他金融機構獲得的抵押貸款比例要遠超過住宅。

    陳晟說，不僅物業抵押比例高，開發商獲得貸款也比開發住宅來得容易，這使得開發商對于開發商業地產更有興趣。

    與此同時，商鋪的空置并不影響高價銷售，也是開發商熱衷投資的一個原因。

    以上海豫園附近的一個名為“豫城時尚”的商業地產項目為例，雖然大面積空置，但根據媒體報道，該項目對外售價依然高達14億元，報價較購入時的價格上漲了近60%。

    開發商還會選擇用傳統的“租金游戲”來高價銷售商鋪。

    一些商業地產的營銷代理公司策劃告訴記者，他們在銷售商鋪時，會策劃商業地產的售后包租。他們事先會提高商鋪的預期售價，然后將售價中的一部分作為租金回報，通過商業經營管理公司一次性或按年返回給投資者，以吸引后者高價購買。

    此前，住建部雖然出臺政策嚴禁商鋪售后包租，但由于上述政策僅涉及預售項目，并且只禁止開發商承諾售后包租，很多房地產項目鉆了政策的空子，自行成立或委托一家商場經營公司以高額租金回報要約租賃商鋪，引誘購房者購買。

    這些項目承諾的租金回報遠遠超過銀行存款，很多商鋪因此熱銷，但這些商鋪所承諾的租金收入，通常要高過目標租戶承受的能力范圍。當商鋪的包租年限到期時，業主們往往發現，按照開發商之前承諾的租金，商鋪根本租不出去。

    政策和法規亟需完善

    對商業地產開發商來說，無論將項目賣給普通個人投資者，還是通過抵押貸款“賣”給銀行，或者通過上市融資“賣”給資本市場，套現能力都要比住宅強。

    也正是因為商業地產的套現途徑遠遠多于住宅，才引起人們的憂慮：泡沫一旦破滅，所帶來的市場震蕩和對經濟的破壞力會遠超過住宅。

    有業內人士呼吁，應當盡早完善針對商業地產的政策，并成立專門的機構來指導、規范商業地產開發。

    中國房地產數據研究院執行院長陳晟介紹，此前各級政府都有商業網點辦公室規范、指導各地商業地產的有序開發，但隨著這一機構的撤并，目前這一方面的工作成為空白。

    中國房地產業協會副會長朱中一曾在去年一個地產論壇上提到，包括商業地產在內的產業地產需要積極引導，由國家出臺指導性的文件。

    除了需要國家出臺指導開發政策，商業地產現行的估價方法，也有待進一步修正。

    與住宅和辦公相比，以經營為目的的商鋪不僅提供場地，本身也是一種生產資料。即使同一商圈，不同商場的盈利能力也不相同�，F有的商業地產評估方式，僅僅考慮了商業地產作為房地產的價值，卻沒有考慮到它作為生產資料的價值。

    但事實上，商業地產項目的不同租金，就反映了不同盈利能力。在這樣的背景下，以周邊商場租金和售價作參照，評估同一商圈其他商場的物業價值的做法，合理性有待探討。

    上海中原地產物業顧問有限公司研究總監宋會雍說，商業地產的評估價值受兩大因素影響，一是周邊的租金價格，二是商鋪的本身盈利能力。在評估時，應該盡可能地增加可參考樣本，既考慮到商鋪本身盈利能力，也要考慮到周邊的物業價值，最終的評估結果最好是一個范圍，而不是某個具體數值。